[新闻] Coinbase Research分析>比特币大矿工在熊市中面临的现状

熊市之下，比特币价格越来越差，加上俄乌战争下能源成本增加，比特币矿工的经济利益受到挑战。 在目前的熊市中，比特币矿工的现状如何？ 本文来源于 Brian Cubellis 撰写的《比特币挖矿：投资周期》； Coinbase Research Li Liu，吴说区块链编译整理，动感地带专栏作家GaryMa。

（上期总结：比特币矿机价格暴跌！40亿美元“矿机抵押贷款”让贷方紧张；Celsius已寻求多家顾问为潜在破产做准备）

借鉴

在比特币价格下跌和能源成本上涨的背景下，近几个月比特币矿工的经济状况受到挑战，可能促使一些矿工关闭机器、清算比特币储备和/或重新调整其成本结构。

从 2020 年到 2021 年的信贷快速扩张期，以及随后观察到的 2022 年资本成本上升，加速了价格下跌对比特币矿工的不利影响。

介绍

随着比特币价格下跌和能源价格上涨比特币关机币价，与比特币挖矿相关的利润率大幅压缩，可能迫使一些矿工关闭。 与过去加密货币的周期性下跌类似，不知情的专家开始提出无知的理论，即如果没有矿工能够从中获利，他们将关闭他们的机器，清算他们的比特币储备，进一步增加抛售压力。

按照这个理论，那么整个网络中的交易将得不到验证或确认，网络的价值将为零。 显然，这是错误的。

现实要微妙得多，事实上，中本聪的核心创新之一：难度调整，让比​​特币网络自然地吸收和恢复这种冲击。 也就是说，存在一个“平衡”的网络哈希率，其中挖矿难度的降低有利于挖矿活动的恢复。 通过这种方式，采矿反映了更广泛的信贷周期的起伏。

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我们现在看到的是，尽管收入下降，但比特币当前的哈希率仍在历史高位附近徘徊。 正如我们将在本报告中探讨的那样，从 2020 年到 2021 年的信贷快速扩张时期，以及观察到的 2022 年资本成本上升，加速了价格下跌对比特币矿工的负面影响。

为了更好地理解这些机制，首先有必要了解推动比特币矿工盈利的关键因素，其中包括：

盈亏平衡分析

虽然根据上面详述的输入计算普通比特币矿工的“盈亏平衡”成本结构是正确的，但现实是其中两个因素：矿工效率和能源成本，在全球挖矿业务中发挥着重要作用. 巨大差距。 此外，采矿成本可能会有所不同，具体取决于特定运营商的劳动力和资本支出，包括机械和建筑成本的初始支出，以及上述机械的折旧时间表。

出于此分析的目的，我们关注边际生产成本，即在假设机器已经到位并且持续维护成本最低的情况下，在已经投入运营的地点开采一个比特币的成本。 矿工成本分析的其他因素形式包括 ASIC 和/或托管设施的折旧费用（直接生产成本），以及间接成本，例如工资和 SG & A（总生产成本）。

下表描述了各种矿工效率模型的边际成本情景和基于比特币价格和网络哈希率（约 20,000 美元和 190 EH/s）静态输入的电力成本。

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如上表所示，目前比特币的低价和网络算力的增加（以及挖矿难度），意味着在当前环境下，只有最新一代的矿机型号和/或相对较低的电力成本操作来盈利地开采比特币。

难度调整的重要性

由于矿工依靠挖矿奖励（包括新创造的比特币和交易费用）来支付他们的运营费用，较低的比特币价格削弱了这些产出的购买力，使得支付费用更加困难。 结果，生产成本最高的矿工将不再盈利，将被迫停止挖矿，类似于传统商品的生产成本动态。

然而，与黄金等生产成本和运营费用对黄金价格变化反应缓慢的传统商品不同，比特币的生产成本旨在每两周动态调整一次以适应当前市场状况。

每 2016 个区块（大约每 14 天，一个纪元），比特币协议调整难度（挖掘一个新区块）以反映该时期的平均计算能力（代表尝试挖掘下一个区块的计算能力）。 该调整基于一项协议规则，该规则规定比特币区块创建时间平均需要 10 分钟。 如果平均每 9 分钟而不是每 10 分钟创建一次块，则挖矿难度会增加。 相反，如果平均每 11 分钟创建一个块，难度就会降低。

难度调整是比特币协议的重要组成部分，不仅确保了比特币严格的货币政策，而且允许网络不断适应和吸收与上述盈利输入变化相关的冲击。

所以矿工在卖？

比特币挖矿周期性低迷期间的另一个普遍担忧是矿工抛售比特币的程度。 事实上，无论市场处于周期的哪个阶段，都有一些利润率较低的矿工可能会出售部分以比特币计价的收入。 在市场波动和比特币价格下跌的情况下，利润率全面压缩，这自然会迫使更多矿工成为比特币的净卖家，无论他们只是想渡过难关还是无限期关闭运营。

然而，即使每天所有新发行的比特币立即在市场上出售，也只相当于每天 900 个比特币的抛售压力。 此外，从比特币在各大交易平台的日均交易量占比来看，每日新增发行量仅占总交易量的1.0-1.5%。

更重要的是，更多的抛售压力可能来自矿工，他们可能被迫完全退出市场或清算部分比特币储备，因为他们设法过度杠杆化他们的业务，太接近追加保证金通知。

在一些大型上市矿业公司的披露中可以观察到这种抛售的证据。 今年 1 月至 5 月，15 家上市矿业公司报告称，他们开采了近 22,000 个 BTC，期间持有量从 35,000 个 BTC 增加到 47,000 个 BTC。 这反映了大约 10,000 个比特币的净销售额（根据 The Block 数据）。

该组包括传统上执行比特币清算策略的矿业公司，如 Iris Energy、Mawson、Greenidge、BIT Digital 和 CleanSpark，以及最近根据市场情况修改其比特币持有策略的公司：Core Scientific、Marathon、 Riot、Bitfarms、hu8、Argo 和 HIVE 此前承诺在 2020 年底前实施 100% 持股策略（在 2021 年价格上涨和资金雄厚期间运作良好），但许多公司被迫在 2022 年重新考虑其资本结构。

大型比特币矿工在熊市中面临的现状 3 数量

5 月，Core Scientific 将其比特币储备减少了 20%，筹集了大约 8000 万美元，而 Argo 和 Riot 开始清算其每月产出的一部分。 相反，Marathon 略微削减了他们的储备，而 Hut 8 和 HIVE 保持了他们的全部持有策略。 Bitfarms 在 6 月清算了 3,000 个比特币（大约是其储备的一半），以去杠杆化其从 Galaxy 获得的 1 亿美元贷款。

今年到目前为止，Riot、Core Scientific、Argo 和 Bitfarms 合计占这组上市公司出售的比特币的一半以上。 毫不奇怪，许多这些公开交易的矿业公司的股价较 2021 年的高点下跌了约 75-95%。

比特币大矿工在熊市信用周期中面临的现状

值得注意的是，自上次周期性低迷以来，比特币矿业融资格局发生了巨大变化，因为向矿业运营商提供各种形式流动性的贷方数量迅速增长，尤其是在整个 2021 年。 除了在私人和公开市场发行普通股、债券或可转换票据等传统融资方式外，比特币矿业公司也开始使用其持有的比特币或ASIC矿机作为抵押品，来自Genesis Capital、NYDIG、Silvergate、Crypto Foundry、Galaxy Digital、BlockFi、Securitize 和 BlockFills 等公司获得贷款（值得注意的是，Coinbase 通过其借贷平台提供贷款，可以用比特币作为担保。但到目前为止，没有采矿设备或 Future mining income 是担保贷款） .

这些贷款主要以超额抵押的方式构建，主要由在 2021 年制定积极扩张计划的矿业运营商执行，例如 Bitfarms、Marathon Digital、Greenidge 和 Core Scientific。 此外，某些矿业运营商能够根据收入份额（通常以比特币计价）构建债务协议。

此外，一些非加密的本土金融实体将在2021年向比特币矿业公司发放贷款，用于购买更多的ASIC矿机，主要是为了应对中国的算力迁移，扩大整个北美的挖矿基础设施和产能。 例如，风险债务公司 Trinity Capital 于 2021 年 12 月签署了高级担保设备融资，为 Hut8 提供 3000 万美元的贷款。 2021 年 6 月，私人信贷投资公司 WhiteHawk Finance 与 Stronghold Digital 签署了 4000 万美元的贷款协议，允许挖矿运营商添加新的矿机。 据 The Block 称，这两笔交易的年利率都在 10% 左右。

根据一组最大的公共或私人比特币矿业公司的财务报表，估计这些实体在 2021 年筹集了超过 58 亿美元（其中 75% 是股权融资）。 据 The Block 称，仅在 2021 年 10 月和 2021 年 12 月，这些公司就筹集了约 24 亿美元，占其全年总融资的 40% 以上。 债务融资在 2021 年底也出现了大幅上升，可转换票据占 2021 年第四季度债务融资的大部分，其次是有担保贷款、高级无担保票据以及由比特币持有或采矿设备担保的贷款。

Marathon 是最大的公开交易的比特币矿业公司之一，在 11 月发行了 7.47 亿美元的可转换债券，这是迄今为止比特币矿业公司执行的最大的债务融资。

另一种定向描述 2021 年资金激增的方法是分析公开交易的比特币矿业公司普通股的稀释情况。 Marathon、Riot、Argo、HIVE、Bitfarms 和 Hut 8 都在 2021 年大幅增加了流通股，而在 2020 年则相对持平。这种稀释也恰好与上述实体的战略转变相吻合，这些实体将持有绝大多数到 2020 年底开采的比特币数量，而不是清算它们，以减轻运营费用。

鉴于近几个月比特币价格下跌以及由此导致的矿业运营商利润率压缩，该行业的融资环境自 2021 年底以来发生了重大变化。 在公开市场筹集资金变得极其困难，虽然私人借贷活动将持续到 2022 年，但在当前背景下，融资渠道已大大缩小。

在过去的 1-2 年里，许多矿业公司通过利用资产负债表（有意或无意地假设比特币价格持平或上涨）积极扩张业务并扩大业务，但现在他们被迫重组业务。 在许多情况下，他们清算了部分比特币储备以满足日常开支以及贷款支付或追加保证金通知。 由于不太谨慎的矿工继续面临挑战，这些情况应该会在今年下半年为整个采矿业提供整合机会。 本月早些时候，在得克萨斯州奥斯汀举行的共识会议上，一个矿业小组呼应了这种情绪。

话虽如此，有理由相信某些矿工，尤其是那些采取更保守做法的矿工，将能够适当地利用上述扩大资金来源的优势。 在其他条件相同的情况下，流动性更强的资本市场将有助于增加基础设施投资以提高采矿作业的效率（通过更新设备和/或使用可再生或闲置能源来降低电力成本），这些参与者将获得更大的灵活性。

对冲策略

此外，更强大的比特币衍生品市场应该会在潜在对冲策略方面为矿工提供更多选择。 如果矿工担心比特币价格下跌，他们采用的一种策略是购买公开交易的矿业公司股票的看跌期权（行使价围绕其生产成本），这在历史上一直是比特币价格的高贝塔赌注。 笔记。 此外，为了为这些期权购买提供资金，矿工可以同时购买（出售）有担保的看涨期权以获得免费的领子策略。

另一种策略是卖出（卖出）比特币期货合约来对冲现货敞口。 就战略对冲而言，最近的一个发展是哈希率衍生品的概念（允许矿工有效地“做多”哈希率上涨的前景，因为当网络哈希率下降时，当他们的盈利能力上升时，他们本质上是在“做空”计算电力），但这些市场相对较新且流动性较低。 然而，最简单的对冲方法可能仍然是不断将一些比特币兑换成法定货币的策略。

比特币大矿工在熊市中面临的现状 5 哪个位置？

虽然自上次周期性低迷以来比特币挖矿生态系统已经显着成熟，但分析过去挖矿周期的目的是估计我们在当前周期中所处的位置。 从 2017 年到 2019 年，我们可以观察到与今天的轨迹非常相似的周期性进展。 2017 年底，比特币价格的增长速度开始快于网络哈希率，这导致新矿工涌入和业务扩张以利用这种不匹配（类似于整个 2021 年观察到的扩张）。 然后，随着价格在 2017 年底达到顶峰，新设备的部署继续导致网络哈希率继续上升（类似于 2022 年大部分时间哈希率的上升，尽管比特币价格下跌）。

最终，比特币价格在 2018 年 11 月再次下跌，当时许多矿工无利可图，被迫关闭机器（类似于 2022 年第二季度）。 大约在这个时候，网络哈希率达到峰值（约 54 EH/s）并随着矿工关闭和难度下调而开始下降。 然后网络算力在35EH/s左右见底（与比特币略低于4000美元的低价一致），然后开始回升。

如果我们回到当前周期，网络算力似乎在 5 月份达到峰值，约为 237 EH/s，最近几周已降至 200 EH/s 左右。

因此，尽管挖矿市场在哈希率方面可能仍远未达到平衡，但最近几个月矿工出售和关闭活动的证据已经开始以网络哈希率下降和最终挖矿困难的形式出现。 如果这些下降趋势继续下去，我们认为，根据 2018 年加密货币冬季期间观察到的趋势，它们随后开始趋于平缓的点可能标志着触底过程的开始。

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总结

在这些困难的市场条件下比特币关机币价，许多矿业运营商的保守做法是在价格下跌时清算他们持有的部分比特币。 随着无利可图的矿工退出，我们预计计算能力会下降，难度会向下调整，从而创造一个更好地支持网络活动的新平衡。 我们将较低的稳态哈希率视为周期的潜在底部，这将是新进入者的前兆。

在撰写本文时，网络的哈希率继续下降，目前约为 180 EH/s。 最近网络挖矿难度的下降也支持了矿工最近几周关闭机器的说法。 尽管可能会发生变化，但该指标对于未来的监测至关重要。

随着资本充足的大型企业收购被迫退出市场的小型运营商，我们可能还会看到采矿业出现更广泛的整合。 这一过程似乎正在进行中，因为今年到目前为止显卡价格一直在稳步下降（根据 Decrypt 的数据，5 月份环比下降约 15%），并且顶级矿机正在出售二级市场大幅折扣（比去年高点低约 65%）。 因此，虽然我们将看到各种矿工在这种环境下继续出售他们的部分资产或采矿设备，甚至被收购，但我们也承认，这一过程代表了比特币网络的根本变化。 一种自然的、自我纠正的功能，而不是错误。